心脏瓣膜三公司
1、心脏瓣膜置换
心脏瓣膜指心房与心室之间或心室与动脉间的瓣膜，主要功能为阻止血液回流。根据形态和位置，共有四种心脏瓣膜：二尖瓣、三尖瓣、主动脉瓣和肺动脉瓣。根据年发布在Lancet上发布的调查统计数据，二尖瓣和主动脉瓣疾病发病率在60岁以上人群快速增长，75岁以上二尖瓣反流发病率高达9.3%，主动脉狭窄和反流的发病率分别为2.8%和2.0%。人工瓣膜的更换需求主要集中在主动脉瓣和二尖瓣病变的患者中。相比于海外的患者，中国由风湿性心脏病导致的瓣膜疾病占比更高，患者更换瓣膜的年龄更小，并且更换二尖瓣的占比更高。
对于严重的瓣膜性心脏病患者，更换人工心脏瓣膜是最为有效的治疗手段。从瓣膜的制作材料分，人工心脏瓣膜可以分为机械瓣（以热解碳制作）和生物瓣（以猪、牛等的生物组织制作）。机械瓣的设计使用寿命更长（50年以上），但是更易发生相关并发症，并需要终生服用抗凝药并检测凝血功能；生物瓣的使用寿命比机械瓣短（10-20年），但只需在术后3~6个月服用抗凝药。到年左右，全球生物瓣占比超过机械瓣，特别是以退行性病变为主要治疗群体的欧美发达国家，生物瓣的使用量已经达到75%以上。中国仍处于机械瓣占绝对主导的发展阶段，预计未来瓣膜使用结构将向欧美国家靠拢，逐步完成生物瓣对机械瓣的替代。
人工心脏瓣膜置换的方式包括传统的外科开胸手术和经导管介入手术：外科手术换瓣是最为成熟的治疗方式，外科瓣耐久性好，预期使用寿命较长，长期的循证医学证据充分；但是由于需要进行开胸和体外循环，手术创伤较大、术后恢复时间较长，部分患者不可进行外科手术或有高风险。经导管介入换瓣近十年才开始较大规模的商业化应用，设计使用寿命比外科瓣短，手术风险小。介入瓣最初仅用于不可开胸手术或手术高风险的患者，近年来FDA陆续批准了爱德华、美敦力的介入瓣用于中风险、低风险的患者。我们预计介入主动脉瓣在中风险、低风险患者中的渗透率将会迅速提升。
由于技术和适用人群的原因，目前仅有介入主动脉瓣置换（TAVR）有大规模的商业化应用；介入肺动脉瓣置换（TPVR）商业化的产品较少；介入二尖瓣置换（TMVR）仅有雅培的Tendyne于年初获得CE认证；介入三尖瓣置换（TTVR）目前还没有任何产品获批上市。
2、市场分析
年全球心脏瓣膜市场接近60亿美元，其中TAVR（经导管主动脉置换）超40亿美元，外科瓣约18亿美元。全球的TAVR市场呈寡头垄断格局，爱德华占比约60%，美敦力占比约30%，雅培、波士顿科学等占剩余10%份额。
中国心脏瓣膜市场合计约20亿人民币规模，其中TAVR4-5亿。外科瓣仍是中国瓣膜置换市场的“基本盘”，国产生物外科瓣将受益于对机械瓣的替代以及进口替代。目前国内TAVR基数极低，随着产品的不断上市和学术推广，将成为最大成长点。TMVR技术仍不成熟，但患者人群是TAVR的5~10倍，是行业研发布局的方向。下面两表示国内外科瓣和介入瓣的获批和研发情况。
外科瓣在未来相当长的一段时间内仍是国内瓣膜置换的主要产品，国产生物外科瓣市占率低（15%），将受益于生物瓣对机械瓣的替代以及进口替代，市场空间迅速扩大。佰仁医疗有望凭借其不逊色于海外龙头的产品耐久性和安全性占据国产市场的主要份额。
介入瓣方面，国内有4款TAVR获批上市，除上表所示的三款国产外，还有爱德华生命科学公司的Sapien3于今年6月获批上市。中国TAVR基数极低，正处于市场迅速扩张的时期，估计终端市场空间~亿。TAVR手术渗透率在美国和欧洲部分国家和地区较高，以每百万65岁以上人口的手术量来衡量，美国和德国在台以上，欧洲多个国家在台以上，而中国只有14台。由于中国年才有第一款商业化的TAVR上市，医生的培养和患者的教育仍显著不足，且定价较高（终端价25万左右）、没有医保覆盖，所以TAVR渗透率极低。
3、相关标的
年前后，人工心脏瓣膜公司佰仁医疗（.SH）、启明医疗B（0.HK）和沛嘉医疗-B（.HK）纷纷在科创版或H股上市。凭借巨大的市场空间，心脏植入器械的高壁垒，三家公司都获得了非常高的估值。
启明医疗是中国领先的结构性心脏病介入治疗公司，核心品种VenusA-Valve是中国首个获批的TAVR产品，年植入量占比79.3%，市场份额领先，估计年植入约0枚。公司的研发管线布局了四大瓣位的介入治疗（TAVR、TMVR、TPVR、TTVR），并且通过并购取得了介入治疗的辅助装备TriGUARD3。预计公司将维持国内TAVR市场的优势地位。启明医疗处于亏损状况，目前市值亿港币，市销率倍左右。
佰仁医疗的外科瓣是国产唯一拥有长期大组循证医学数据的产品，产品的长期耐久性不逊色于海外龙头，年起植入量超过一万枚。公司占据国产外科瓣的绝大多数份额，预计凭借不断被临床随访数据验证的耐久性和安全性，同时受益于对机械瓣的替代及进口替代，佰仁医疗有望不断扩大外科瓣的市场份额。在研管线方面，公司对介入瓣（TAVR预计年上市）和介入瓣中瓣的研发也在快速推进，有望分享TAVR的巨大市场。佰仁医疗目前市值94亿人民币，按年预期净利润的估值是倍市盈率。
沛嘉医疗是同时布局经导管瓣膜置换和神经介入器械的生物科技公司，公司的一代TAVR产品TaurusOne正在完成验证性临床，预计将成为国产第四家上市TAVR产品的公司。第二代可回收TAVR产品TaurusElite正在进行临床试验，第三代无戊二醛的TAVR产品TaurusNXT正在进行动物试验，公司的TAVR研发梯队已经形成。公司在其他瓣位的研发也有布局，TMVR/TTVR产品均处于动物试验阶段。另外，沛嘉医疗通过收购加奇医疗进入神经介入领域，目前共有五款正在生产并上市销售的神经介入手术器械。沛嘉医疗无收入且亏损，目前市值亿港币。
尽管估值很高，但相对于行业的发展空间，它们的规模都处于非常早期的阶段，看好长期的增长空间。所以不要畏惧估值，买入就是。
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